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美国兴起的期权策略型ETF:指数与衍生品碰撞的火花

美国市场在90年代末即出现了以期权策略组合构建的指数,实际上,衍生品和指数在许多地方都碰撞出了火花。

例如,在2017-2019年间,期权策略型ETF(Options-based ETF)产品在美国市场有了大幅的增长。利用股票期权精准投资的特性,此类产品有效降低了资产组合风险,提高了风险调整后的回报。
今天小师妹将为大家带来美国近几年兴起的期权策略型ETF(Options-based ETF)的产品介绍。

“90/10”策略ETF

下面将为大家介绍“90/10”策略的ETF,所谓“90/10”是指资产组合中的大部分投资于低风险产品,而小部分投资于期权产品的ETF,目的是在控制风险的前提下获得比低风险低收益率产品更好的回报。

美国市场上的风险有限型ETF(Aptus Defined Risk ETF,DRSK)和国债黑天鹅ETF(Amplify BlackSwan Growth & Treasury Core ETF(SWAN)这两个产品就运用了这种风险和收益平衡的策略。

风险有限型ETF

风险有限型ETF是2018年发行上市的场内产品,旨在获得固定收益和股票市场的超额收益。该产品将90%到95%的资产投资于投资级企业债券(investment-grade corporatebonds),其余资产则投资于美国大盘股票的期权。

由于期权买方的最大损失是确定的,因而该策略被称为“defined risk”。跟踪公司债券收益的同时,无需承担较长的久期风险,这种梯形期限策略可以在控制风险的前提下产生稳定回报。实际上,该产品并非直接投资债券,而是通过投资跟踪公司债券指数的ETF来获得收益。

其具体持仓是,用80%的资产购买了七个不同到期年份的债券ETF(ISHARES TR IBONDS),1%左右的资产买了标普的认沽期权,除去现金及其等价物,剩下的资产购买了20余只优质美股的认购期权合约。个股期权组合的形式有效地获取了股票市场上涨的收益而又能分散个股期权的风险,而与股票市场存在负相关性的债券ETF则提供了稳妥的基准收益。

该产品的期权部分虽然只占用了约10%的总资产,但是却提供了股票上行时的收益。该产品所购买的美股市场大盘股的场内平值认购期权合约,涉及20余只股票,这20余只股票是依据前52周的业绩情况从市场中选优,同时会考虑公司的成长性和与美国股票市场的相关性。

股票的选择也会照顾行业多样性。确实有流动性需求的时候,也会考虑购入股票ETF来跟踪个股。该产品期权部分的持仓会随每季度进行调整或者展期,每个个股期权头寸占用净资产不到0.5%,整体期权头寸占用净资产的约5%。

从产品一年的表现来看,该产品在美股大盘下跌时依然有较高收益率,而在大盘行情一般时可以取得与大盘相差不大的收益率。
国债黑天鹅ETF

该产品挂钩标普500指数的表现,同时还为投资者提供遭遇国债“黑天鹅”时的保护,同时也能提供更好的挂钩标普500指数的风险调整回报。该产品跟踪指数S-Network BlackSwan Core Index (SWANXT),该指数由90%的美国国债和10%的S&P 500 LEAP的实值认购期权构成。指数每两年调整一次,该产品则每两年调一次仓。

产品所持美债部分提供了稳定、持续的回报,而认购期权部分提供了挂钩标普500收益的可能。由于标普500和美债之间存在某种程度上的负相关性或者非相关性,在资产组合上形成缓冲垫,从而使该产品在主动和被动市场都有超越标普500表现的可能。从原理上看,如果美国的利率提升并且标普500指数波动幅度小于10%,该ETF表现最差——但是据该公司统计,从1929年起,上述情况只在三个自然年里出现过。

该产品仓位中的期权持仓包括两部分,一部分是12月的认购,一部分是6月的认购。合约到期时,产品会在下一年再买相当于5%净资产(相当于产品中期权持仓的一半)的认购期权。当然,产品不一定持有期权到期,目的是取得LEAP带来的收益并且尽可能减少期权时间价值的衰减。之所以选择远期的期权合约,是因为远期的期权合约溢价更少。当标普500赚钱时,期权部分就赚钱了。具体到合约上,该产品一般选择delta为0.7的认购期权合约。

该产品采用了阶梯式的策略,所买的美国国债包括两年期、三年期、五年期、七年期和十年期、三十年期,其中长期债券和短期债券各占一半。这种阶梯策略是为了让债券的目标久期在十年内呈现直线序列,也是为了优化收益曲线,也使得基金在每一个债券久期的终点能够表现更优。

从该产品过去的表现来看,阶梯式的国债组合使得该产品年化波动很小,而期权权利金的收入使得该产品相比于同类债券收益率高出百分之三十以上。

“缓冲型”ETF

随着机构投资者参与的不断加深,期权策略型ETF呈现出运用策略多样化的趋势。其中,以“缓冲”(“Buffer”)为主题的ETF策略为投资者提供了多样的选择。

“缓冲型”ETF(Buffer ETF)是由美国基金管理公司Innovator推出的一系列涉及合成股票和垂直价差策略的期权策略型ETF,涉及标普500价格指数、明晟国家指数、明晟新兴市场指数等多个指数。

这一系列产品被称为固定收益(Defined Outcome)ETF,因为这些产品运用了期权的价差策略,在牺牲部分上行收益的前提下,通过期权形成了损失下行的保护,当然也形成了有限的收益上限(cap)。这种“缓冲层”的设计曾经只用于结构化产品和某些保险产品,而Innovator将这种设计思路放在了股票型ETF产品上。

所有的Buffer系列产品都是滚动发行的,一年到期后产品代码不变。挂钩标普500指数的该类ETF每月滚动发行,也就是一共有12个产品,每个产品在一年期到期后会接续下一期,最终发行36个。而挂钩明晟指数的ETF则是每季度滚动发行,最终发行8个。换言之,可供投资者选择的Buffer ETF至少有44个。

该系列基金将大部分净资产投资于跟踪标普500价格回报指数的期权FLexible EXchange? Options,该基金产品的期权持仓构成可以分为三部分:

与指数正相关的部分:

在低行权价处买入两个认购合约、卖出两个认沽合约(构成两份低行权价的合成股票多头组合),在高行权价处买入一个认购合约、卖出一个认沽合约(构成一份高行权价的合成股票多头组合);

起到保护作用的部分:

在中间价位卖出一份较低行权价认沽合约、买入一份较高行权价认沽合约(构成一份中间价位的熊市认沽策略组合);

降低持仓成本的部分:

根据上行收益的目标卖出对应行权价的认购期权合约,使得整体期权持仓成本最低。

从损益图可以看出,该产品实际上属于对领口策略的优化,投资者可以根据自己不同的损益区间要求而选择不同的收益区间和最大损失区间,从而确定自己需要购买的产品。

根据每个产品所设计的损益区间的下限,可以把“缓冲型”ETF分为“标准缓冲”(Buffer,-9%)、“加强缓冲”(Power Buffer,-15%)和“超级缓冲”(Ultra Buffer,-35%)三种;此外,产品命名中所带月份不同的ETF,各自收益上限也是不同的。不同风险偏好的投资者,可以据此选择适合自己的产品类型。

该产品适合那些想要股票市场的业绩又希望能有下跌保护的人群,受众面广泛,包括高净值投资者、退休人士、年金、公益基金、ETF策略师、机构投资者和对冲基金。因为受众广泛,从2018年7月发行至今,该类型产品已发布20只,资产管理规模总计高达13.50亿美元。

目前,2018年7月发行的第一期Buffer ETF一年期产品已经到期。从该产品的业绩表现可以看出,在市场大幅下跌时该产品损失有限,远低于大盘损失,而在市场温和上涨时,该产品可以取得明显高于大盘走势的收益。

保险对冲性ETF

在多资产配置中用期权进行风险对冲是投资者们很熟悉的套路了,CBOE早期发布的期权策略指数中就有保险策略和领口策略指数。目前,美国市场上的对冲型期权策略ETF也可以分为保险策略ETF和领口策略ETF两大类。

保险策略ETF

顾名思义,保险对冲型期权策略ETF采用的是期权保险策略,即在持有现货的同时买入认沽期权合约,从而对冲市场大幅下跌的风险。

这类产品的现货头寸一般相对稳定,持仓中的认沽期权头寸定期进行调整或展期。有些产品如Aptus公司的价值增强ETF(Fortified Value ETF,FTVA),其认沽期权头寸则是在特定指标触发时才使用。下面就以FTVA为例,介绍保险策略ETF的一般特征。

FTVA于2017年10月31日在CBOE推出。该基金从美国大中盘指数的成分股中选取50只估值最低的股票(非金融行业)和REITs作为权益持仓,同时通过买入美股宽基ETF的美式认沽期权来对冲尾部风险,该基金持仓中期权合约权重占整个投资组合的0.5%。

基金每月以Q比率为指标对市场进行评估,当市场估值水平超过历史中位值时买入期权实施尾部对冲策略,并在持有一个月后将期权头寸平仓。

保险策略ETF由于持有认沽期权多头,能够有效对冲市场暴跌时的下行风险,从而大幅降低投资组合的波动水平。从FTVA的业绩表现来看,2017年11月1日至2018年8月31日,标普500指数震荡上行、增长12.49%,价值增强ETF在同期市场大幅下跌时回撤较小,累计净值增长达到17.40%,同期超过标的指数收益率。

领口策略ETF

领口策略是保险策略的优化,即在持有标的资产并买入低行权价认沽期权的同时,卖出同一到期日、相同数量的高行权价认购期权的策略组合,以权利金收入来降低保险策略的构建成本。

目前美国市场的领口策略ETF产品基本都属于主动管理型ETF,实行自主选股、灵活管理。

如Cambria公司的核心股票ETF(Core Equity ETF,CCOR)选取的是具有盈利成长性且愿意长期增加分红的股票;Aptus公司的领口收入机会ETF(Collared Income Opportunity ETF,ACIO)以股息率水平选股构成投资组合,且对每只股票单独构建领口策略。

领口策略ETF近年来深受市场喜爱,规模增长迅速。以Aptus公司的领口收入机会ETF为例,领口收入机会ETF于2019年7月推出,其资产管理规模在短短一个月内从250万美元增长到6300余万美元。

从基金的表现来看,领口策略可以有效降低行情大幅波动对基金净值的影响,在下跌及震荡行情中表现优于大盘。以Cambria公司的核心股票ETF为例,以2018年1月末的业绩为起点进行观察,可以直观地看到领口策略的效果:该基金整体波动率水平明显降低,且净值累计增长8.82%,跑赢标普500指数(3.54%)。

股票期权在ETF投资中的应用

看完这一类产品,是不是对这种投资策略心动了呢?

我们在A股市场也可以使用“股票ETF+50ETF认沽期权”的方式构建类似的投资组合,大盘下跌的时候用认沽期权保护持仓。

当然,具体保险效果就要看该股票/ETF和50ETF期权的相关性大小了。

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